核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòn戊戌年是哪一年g)。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增戊戌年是哪一年速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 戊戌年是哪一年