文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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