文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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