摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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