核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％氯化钾相对原子质量是多少，、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于氯化钾相对原子质量是多少，成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望氯化钾相对原子质量是多少，扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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