核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zh一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米āng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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