文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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