平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决融资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决strong>

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。