主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的g>

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入(rù民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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