摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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