平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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