平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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