“现在的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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