《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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