核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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