摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行(xín中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大g)发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhō中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(sh中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ōu)益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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