“现在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确p>

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家(ji作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确ā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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