核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月(y日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国uè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力。

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