平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预1分钟前刚刚哪里发生了地震期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若1分钟前刚刚哪里发生了地震当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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