文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度(d放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受ù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同(t放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受óng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额(é)度(dù)的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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