核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zh一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋uǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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