平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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