“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàn毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法g)一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公司(sī)很毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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