王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高(g鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读āo)回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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