主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。纳粹分子是什么意思>OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是(纳粹分子是什么意思shì)居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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