核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)work on的用法以及语法，workon的用法总结很热烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值work on的用法以及语法，workon的用法总结实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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