《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可串子是什么意思网络，足球串子是什么意思能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售串子是什么意思网络，足球串子是什么意思、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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