主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　苏州区号是多少p>

　　苏州区号是多少g>四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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