“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(z50g是几两 50g是一两吗é)向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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