核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来20斤是几kg 20斤是多少磅看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)20斤是几kg 20斤是多少磅，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边20斤是几kg 20斤是多少磅际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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