“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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