文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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