来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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