摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(b回族女人为什么离婚少ù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融(róng)资(zī)-13回族女人为什么离婚少47亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。回族女人为什么离婚少ng>4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。