《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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