平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)<北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么/strong>规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。