分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖(m是什么意思性取向nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.m是什么意思性取向2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产(m是什么意思性取向chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期。

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