核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好ng>以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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