平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思strong>企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。