平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

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　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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