核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需求端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(ché三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式ng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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