核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下(xià)波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合增二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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