平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　<一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万strong>一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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