文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投没带罩子让捏了一节课感受放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)没带罩子让捏了一节课感受般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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