平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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