王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符(司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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