来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思)币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也(yě)逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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