来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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