分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(d佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

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