文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家rong>▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家)紧。

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